奈雪的茶|深度：厚积薄发，曙光乍现

来源：德邦商社

导 语

(资料图)

奈雪的茶作为中国高端现制茶饮的开创者，首创“茶饮+软欧包”的双品类模式，以高质健康产品向大众传递“美好生活”的品牌愿景。截止2022年9月30日，主品牌奈雪的茶门店数达到973家，覆盖全国85个城市。虽然在2020~22年期间茶饮行业受疫情影响，线下门店端客流受损，但公司积极推出平价款，同店数据修复仍处于行业内较好水平；且公司期间积极调整门店模型、产品定价、费用结构，优化各项开支。展望2023~24年后市，随着疫情防控走向精细化、科学化，线下客流有望持续修复，我们认为奈雪的茶或有望在五大层面展现更强的的业绩兑现潜力，并获得国内中高端茶饮更多市场份额。

摘要

业绩潜力一：公司调整价格策略，战略性调低价格带，触达更广消费群体。为应对疫情影响下客流下滑，2022年初以来高端茶饮品牌先后调价，以求降低消费者购买门槛。奈雪的茶对部分商品选择性调价，经典款价格基本稳定，通过减少基本款的杯量和小料推出平价款；其次公司亦推出低价格新品。奈雪的茶在3月推出9-19元的“轻松系列”产品，引流效果较好。当前奈雪部分产品已与茶百道、Coco等中等价格带品牌出现价格带重合。调价之后，高频月度数据验证订单量同比及环比改善，初步验证降价策略正面效果。

业绩潜力二：门店转型有序推进，选址更加灵活，抗风险能力有所提高。2021年上市前，奈雪采用的标准店型模式较“重”，经营杠杆较高，门店利润易受线下客流波动影响，公司从2020年开始尝试新增两类Pro门店模式，一是移除现场烘焙厨房和改小门店面积、二是选址放宽至写字楼及社区商圈店；门店运营更加高效。截止2022年上半年，第一类和第二类门店数量分为达到767家和137家，占比进一步提升；单店日销分别为1.32万元和0.96万元。2022年上半年，一类和二类Pro店门店经营利润率为11.50%和10.50%。对比同业参与者，奈雪两类Pro店在店型层面仍有持续优化空间，店型优化为公司利润改善提供基础。

业绩潜力三：费用结构持续优化，门店自动化与数字化系统布局初见成效。公司针对门店人效及租金两项费用进行优化调整。在人效层面，公司引入自动排班系统进行统筹规划，将员工数量与门店店效进行匹配；同时采用自动制茶设备简化制茶流程、缩短制茶时间、降低操作失误率、减少员工培训成本。单店制茶人员配置从4-5人精简至2-3人，兼职人员使用比例提升，整体人工成本得以优化。在租金层面，部分门店租金条件有所优化，奈雪与上游物业方积极协商，22年新签Pro店部分采用“纯扣点”模式，未来3-5年有望持续受益。目前单店模型优化初显成效，2022年6月门店端人工成本率同比优化4.80Pcts，租金费用率基本稳定在15%左右。

业绩潜力四：总部新增开支有望边际收窄，总部人工成本大幅扩张期已过，规模效应有望显现。公司总部开支在收入占比较大，其中总部人工成本等为重要构成项目。2022年上半年，由于RTD业务快速扩张需要，总部人员新增近400人，带来人工成本的增加。按公司当前规划，总部人员中期内大规模扩招概率不大，总部层面规模效应有望逐步显现。2022年高频数据已验证月度整体盈利能力。

业绩潜力五：茶饮行业疫后复苏弹性可期，竞争格局出现优化信号。受疫情影响，现制茶饮行业产品上新节奏放缓，2022年全年爆品寥寥，行业借势进入洗牌周期。高端现制茶饮需求已具韧性：(1)茶饮有高频消费的文化基因，决定了其国内市场庞大的用户基础。(2)产品成瘾性特质带动用户高频复购，决定了其超千亿的市场空间。(3)头部品牌联合业内权威机构已经制定出现制茶饮产品标准，利好行业长期健康、有序发展。行业供给格局出现边际优化：(1)疫情期间，购物中心空置率爬坡，餐饮行业出现明显的出清信号。随着“二十条”的推出，防疫政策全面优化，线下消费预期回暖。(2)高端茶饮品牌先后降价，进入更为激烈的中端茶饮市场。(3)茶饮行业产品趋于同质，22年以来头部品牌上新速度阶段性放缓。(4)直营品牌开放加盟+头部强强联合，行业竞争格局边际优化。喜茶22年开放加盟进军下沉市场，奈雪收购同价格带品牌乐乐茶43.64%股权。叠加融资环境变化，以高投放换取收入增速的经营方式边际趋缓，市场对新进入者更加理性谨慎。

四大优势助力，我们认为奈雪有望在疫后的茶饮行业格局洗牌中脱颖而出，获得更高市占率。(1)先发优势：行业发展初期开创性定义新式茶饮，并以独特的品牌定位在消费者心中建立形象；(2)产品力：公司坚持高质健康的产品定位，标准化流程高频出新；(3)营销力：全渠道的营销推广能力，公司通过会员体系和跨界联名活动，实现与消费者持续互动；(4)供应链：公司投资上游绑定核心供应商，数字化系统贯穿各个环节，提升运营效率优化成本开支。得益于以上四点优势，奈雪已积淀出一定的品牌势能，有望在后续更加激烈的市场竞争中脱颖而出。

投资建议：22年上半年受疫情扰动影响，公司门店经营延续承压态势，但展店速度依旧，预计22/23/24年净新增227/330/300家门店。公司积极优化门店模型&调整价格带、引入自动制茶机/自动排班系统、改签“纯扣点”租金模式，多项降本增效举措逐步兑现，未来门店和总部层面的盈利水平有望进一步改善。我们预计22/23/24年公司实现归母净利润-2.67/2.16/6.73亿元，给予24年25xPE，对应市值168亿人民币。

风险提示：疫情反复阻碍客流快速恢复、茶饮市场竞争加剧、门店扩张不及预期、产品的食品安全风险等。

1. 奈雪的茶：现制茶饮行业的开创者

1.1. 公司概况：茶饮赛道第一股，直营模式下全国扩张

奈雪成立6年上市，直营模式开店近千家。奈雪的茶成立于2015年，2021年完成上市，成为“茶饮行业第一股”。奈雪作为高端现制茶饮的开创者，开创了“茶饮+软欧包”的双品类模式，以优质健康的产品原料搭配新颖创意的产品设计，向大众传递“美好生活”的品牌愿景。截至2022年9月30日，奈雪的茶以全直营模式开店973家，覆盖全国各省共85个城市。

发展阶段复盘：(1)2015-2016年：打造高端化的现制茶饮品牌，创意推出多条产品线。确定核心客群为20-35岁年轻女性为主，产品线采用“茶+软欧包”双线创意，选址城市高端商业中心核心位置，提供富有设计感的体验空间。(2)2017-2020年：实施全国城市拓展计划，开启全球化探索。17年底开始省外扩张，由广东迅速拓展至华南/华中/华东等地区，直营门店超230家。2018年海外首店于新加坡开业。扩店同时，奈雪积极开展新零售、建立会员体系、开发多元体验店，选址重心从购物中心转向商务办公、高密度社交区域，面向全国重点城市布局。(3)2021年-至今：完成上市，逐步实现门店类型迭代和单店模型优化。21年1月重组完成、6月港交交所上市。此后不断迭代门店模型、优化升级。22年调低部分产品价格带，目前已无30元以上产品。

赵林、彭心夫妇实际控股，股权结构相对集中。创始人兼董事长赵林先生与彭心女士是公司的共同实际控制人，互为夫妻关系。截止2022年6月30日两人通过 Linxin Group 持有公司 56.98%的股份，为绝对控股。此外，奈雪的茶通过深圳品道管理有限公司，在大陆深圳、武汉、成都等地设立20个子公司，在香港设立1个子公司。

创始人深耕餐饮行业，管理团队专业化运营。董事长兼CEO赵林曾先后任职于汉堡王、美心食品，拥有丰富的管理经验，负责公司集团整体战略规划。执行董事彭心兼任总经理职位，曾任职于金蝶软件，品牌管理经验丰富，负责公司产品研发、质量控制和营销战略。首席技术官何刚曾担任京东集团副总裁、瑞幸咖啡首席技术官，主要负责集团数字化系统建设。公司高管平均年龄39岁，团队年轻化同时具备多行业经验背景。

1.2. 财务分析：疫情扰动利润端承压，现金储备支持疫后快速拓张

营收随开店扩张稳步增长，但疫情压力下尚未稳定盈利。2018-2021年期间公司营业收入年复合增速31.78%。2022年上半年公司实现营业收入20.45亿元，同比小幅下降3.81%，主要系奈雪密集开店的高线城市受疫情冲击较大。2018-2021年经调整净利润分别为-0.57亿元/-0.12亿元/0.17亿元/-1.45亿元，2020年当年实现公司层面正向盈利，其后受疫情扰动客流受损，叠加直营模式下支出刚性，利润情况再次转亏，2022年上半年公司经调整净亏损2.5亿元。

按产品类型划分：公司以现制茶饮为主要营业收入，2022年上半年茶饮/烘焙/其他零售产品收入占比分别为71.99%、18.61%、9.40%。其中烘焙产品占比略有降低，伴手礼及零售产品收入占比较低、但增长快速，2018-2021年零售业务CAGR达78.96%，2022年公司着力发展RTD产品业务。

按经营品牌划分：公司旗下两大品牌奈雪的茶和台盖，主品牌奈雪的茶22年H1贡献收入近90%，副品牌台盖为区域性经营品牌，近8成门店集中广东地区，近三年开店节奏谨慎，品牌收入贡献逐步收窄至2%左右。2022年上半年，奈雪的茶/台盖门店经营利润率分别为10.41%、-9.30%，子品牌台盖亏损。

原材料占比基本稳定，人工/外卖费用率有所增加。2022年上半年，①原材料成本占比31.69%，同比上升0.22pcts，公司持续优化上游供应链毛利率水平稳定。②人工费用率34.82%/yoy+3.30pcts，疫情期间开店速度稳定人员需求增加，但线下客流受损门店收入不及预期，导致人工成本率相应提升。③租金费用率15.80%/yoy+1.87pcts，奈雪租金成本率相对稳定，主要系品牌优势带来一定的租金议价能力，部分门店转为“纯扣点”租金模式。④外卖配送费用率7.97%/yoy+2.70pcts，主要系线上消费占比提升，导致外卖服务费增加。

公司账面现金储备充足，支撑后续开店节奏。2022年上半年公司账面现金资产37.22亿元，充足的现金储备支撑公司在疫情大环境改善后，快速恢复开店，提升品牌在茶饮市场的渗透率。

2. 公司变革：调整价格焕新店型，优化多项刚性支出

2.1. 收入端变化：战略性调低价格带，以价换量触达更多用户

2022年初高端茶饮陆续降价，奈雪的茶推出更低价格带产品。在年初喜茶降价之后，奈雪的茶也在今年3月推出9-19元“轻松系列”茶饮。总结奈雪年初至今的调价动作：①有选择的降价，经典款价格稳定，平价版杯量减少或小料降级。对比降价前后产品价格，可以发现奈雪经典款价格基本稳定，部分降价是通过对经典单品分量、小料“降级”实现，在保持品牌调性的基础上，提供消费者更多元选择。②新品价格全面调低，降低用户尝新门槛为品牌引流。奈雪官方承诺每月都上新不超20元的茶饮产品。其新品已基本接近中端茶饮品牌对应单品价格。以葡萄果茶为例，奈雪的茶“霸气葡萄”大杯23元，茶百道“紫喜葡萄冻冻”大杯18元、一点点“葡萄柚绿”大杯18元、CoCo“星空葡萄”大杯20元。

5月开始订单量增长明显，降价策略效果持续验证中。奈雪的茶从3月开始正式调价，5月门店经营数据出现边际变化。订单量5月开始实现环比增长、9月开始实现同比改善。奈雪的茶9月订单量同比恢复至125%，同店表现恢复到21年的90%，该月疫情控制较好，可部分验证降价策略在门店端的理想表现。

2.2. 收入端变化：门店转型有序进行，运营效率获得改善

直营模式开店近千家，一线和新一线城市占比近7成。截止2022年Q3，奈雪的茶以直营模式共开店973家，门店数量同比增长45.66%。主品牌奈雪的茶门店集中分布在高线城市，截止2022年三季度，奈雪一线及新一线城市门店占比68.04%。近年来随着品牌在全国范围开店扩张，二线及以下城市占比从2018年的6.45%提升至2022年Q3的31.96%。根据窄门餐眼数据，截止22年12月5日，品牌在四线及以下城市仅开店15家。

调整过程：标准店逐步转为Pro模式，新店均以新模型扩张。截止2022年三季度，奈雪的茶共有819家第一类店(22年中报以后标准店和第一类Pro店统一披露为第一类茶饮店)，154家第二类店(第二类Pro店披露为第二类茶饮店)。具体门店类型调整分为三个阶段：第一阶段，2020年以前奈雪主要以标准店模式加密拓展。门店订单客单价稳定在43元左右。第二阶段，2020年11月奈雪的茶推出Pro模式，区分第一类/第二类Pro店，拓展门店类型以触达更多消费者。第三阶段，2021年下半年开始奈雪不再新增标准门店，新开店以Pro模式为主。公司在22年中报内宣布，原标准店租约到期后将均转为新店型。

调整原因：标准化门店模式较“重”，门店利润容易受线下客流波动影响。初期奈雪的茶标准店主打大店模式，提供消费者适合聚会的“第三社交空间”，但该模式在加密过程中遇到一些挑战：①现场烘焙业务要求一定的门店面积和专配烘焙师傅，同时烘焙厨房设备有排气要求，限制门店点位选择，两者都增大了直营门店利润率提升难度；②疫情冲击之下，线下客流减少，线上占比提升，较大门店面积经营坪效不高。奈雪早期以大店模式积累品牌调性，目前已经度过构建品牌力的初级阶段。公司正处于快速扩张阶段，迫切需要可复制性更强的门店模型。

调整细节：移除厨房、精简人手、选址更为灵活。①在店内设置上，面积由180-350㎡缩减至80-200㎡，建立中央厨房来取代标准店内的现场烘焙厨房，不设专门的排烟管道，同时配备特定的外卖订单和到店取货服务。21年3月，Pro店内人员配置由原本的21名大幅缩减至13名。②门店选址上，点位选择更加灵活，第二类茶饮店选址不局限于商超旺铺，入驻租金性价比更高的写字楼、社区周边商圈等核心位置。相较喜茶GO店模式，奈雪Pro店门店面积依然偏大，未来门店模型还有持续优化空间。

调整结果：上半年受困于疫情反复、线下客流不稳定，新模型尚未达到稳定盈利水平。2021年上半年净开第一类/第二类Pro店49、29家，新模型门店日销表现较好，第一类Pro店日销接近标准店，整体经营利润率高于标准门店。2021年下半年品牌加速复制新店型，净开第一类/第二类Pro店222家、65家。2022年上半年仍保持较高的开店速度，净开第一类/第二类Pro店85、38家。截止2022年中报，公司共开设410家标准店、357家第一类Pro店、137家第二类Pro店。但疫情扰动之下大量新开门店销售额受影响，新店爬坡期表现不及预期。

2.3. UE模型优化：门店引入自动化系统，持续优化租金条件

奈雪原有单店模型在人效和租金层面有较大提升空间。2021年上半年奈雪的茶门店仍以标准店为主，门店数量占比85%左右。单店模型中租金成本和人力成本占比较高，2021年6月UE模型中租金成本占比13.9%，人工成本占比23.70%，公司后续重点对人力和租金成本进行费用优化，在门店端开展多项调整举措。

第一，使用自动制茶系统：截止2022年三季度，门店自动制茶系统已经基本铺设完毕，后续奶盖机、茶汤均质器等更多自动化设备在持续推进中。操作流程包含：机器扫码订单贴纸——店员在制茶机屏幕选点按键(选择类别/甜度/冰度)——出料依次配置茶汤/果汁等饮品基底，整体过程在10多秒内完成。系统优点：①缩短制茶时间，部分取代制茶人员，压缩用人成本。自动制茶机能够使得单人每小时产能提升40%，单店制茶员工人数需求量从4-5人，精简至2-3人。②降低制茶失误率，减少后期培训成本。

第二，引入自动排班系统：2022年3月引入自动排班系统，机器学习后有效调配人员轮班和订单分配。减轻门店对于成熟店长依赖性的同时，可以结合门店高峰期情况，有效增加兼职人员使用比例。使得人力成本和店效相匹配，节省整体人力成本。

第三，与上游物业方协商，持续优化租金条件：三年疫情影响下，餐饮行业的商业环境恶化，购物中心空置率爬坡。北京、上海等高线城市于今年二季度突破5%的空置率警戒线，行业出现明显的出清信号。2022年公司与上游物业方重新协商，部分门店取消固定租金，22年部分新签Pro门店改签纯扣点模式，叠加存量标准门店转型，租金占比仍有较大提升空间。奈雪在租金结构层面表现出较强的议价能力，未来三至五年内预计将持续受益。

调整结果：22年6月公司自动化、数字化改革措施初见成效。22年6月原材料成本占比34.50%，同比去年小幅优化，公司目标原材料成本维持在35%以内。2022年6月单店模型中人工成本占比18.90%，同比下降4.80pcts，公司目标短期内人力成本稳定在20%以内。22年6月单店租金成本占比15.70%，保持相对稳定，公司目标短期内租金占比稳定在15%以内。

2.4. 费用端优化：RTD团队扩建完成，总部人力扩张边际收窄

截止22年上半年，总部层面规模效尚未显著。22H1人工成本开支大幅增长，主要系总部员工成本大幅提升所致。2022H1公司员工成本开支7.12亿元/同比增长6.27%，其中总部/门店层面支出占比大约3:7。根据窄门餐眼数据，22年H1主品牌奈雪的茶新开店107家、21年H1新开门店94家，对比行业内喜茶和乐乐茶，22年上半年疫情之下奈雪仍保持了较快的开店速度。①22H1奈雪的茶门店层面人力支出4.88亿元/同比增长0.04%，对应人工费用率25.98%/yoy+1.67pcts。在较快的开店节奏下主品牌奈雪门店人工成本管控较好。②总部层面人力支出增长快速，主要系上半年RTD业务扩张人员需求增加所致，上半年线下22年H1总部人工支出2.09亿元/同比增长29.08%，对应总公司人工费用率10.20%/yoy+2.60pcts。此外，除了原材料支出占比稳步下降外，2022年H1集团内其他各项支出占比整体增加。

2.5. 敏感性分析：线下客流恢复对门店盈利性的弹性测试

单店开支有望在店效企稳后释放更大的盈利空间。搭建理想状态下单店模型：从22年6月公司披露的单店模型看，目前自动制茶机、自动排班系统等自动化、数字化改造已在人力效率的提升上显现效果。对此，我们拆分奈雪的茶单店模型，倒推测算22年6月公司披露模型的各项指标大致范围。再依据22年中报公司所给的门店成本率指引范围，估算理想状态下的单店模型。

未来核心变量假设：①防疫政策优化后，线下客流恢复，带动门店订单量增长。具体参考2019年、2021年上半年时期客流情况，合理假设23-24年订单量恢复范围为450~550(笔/日)。②线下客流恢复后，线上占比数据势必有所下降，同时考虑到茶饮用户线上消费习惯已成趋势，因此外卖收入占比具体参考2021年上半年和2022年上半年数据，合理假设23-24年第三方外卖平台销售占比为30%-40%。③截止22年Q3公司产品价格调整基本结束，根据产业跟踪数据，我们合理假设未来奈雪客单价基本保持在30元以上。

研究线下客流恢复对门店盈利性的弹性空间，以理想单店模型为基础进行敏感性测试。研究结果发现：在现有的单店模型中，当门店日订单量恢复至500笔以上、外卖渠道占比保持在35%以内，单店经营利润率有望超过16.85%。

结论：未来奈雪将继续加密现有高线城市的空白区域，沉淀品牌形象积累经验，不断打磨、储备多元化门店店型，为后续下沉市场拓店做准备。目前公司已经在收入端(产品价格、门店类型)、成本端(人工效率、租金支出)进行积极调整，后续随着疫情政策进一步优化落地，线下客流回暖趋势更加确定，茶饮订单量回升带动门店端表现向好，公司长期亏损状态有望得到持续改善。

3. 行业趋势：需求端已具韧性，供给格局优化

3.1. 行业走向成熟：用户基础庞大+产品特质易成瘾+行业标准初建

文化基因决定用户基础和品牌接受度：文化基因决定茶饮在中国市场庞大的用户基础，是高频消费的大众可选品。同为成瘾性产品，中国消费者更习惯通过茶而非咖啡摄入咖啡因。因此相比咖啡，茶饮具有更广的群众基础、更低的品牌教育成本、更容易形成契合中国文化的品牌溢价。

产品特质决定消费频次和行业空间：现制茶饮“茶+万物”的产品特征能够持续刺激成瘾性需求，同时茶回甘的特性天然适配各种辅料(奶/水果/甜品/坚果等)，多样的产品组合奠定了新式茶饮在产品创新上可以不断翻新迭代，同时也可以跑出做极致单品的差异化品牌。可以认为新式茶饮兼具饮品的成瘾性(高频次消费)和跨界经营的可能性(用户群体扩展)。产品成瘾性特质带动用户高频复购，成就其超千亿的市场空间。

行业规范性影响赛道长期发展质量。基于茶饮的原料构成，其产品标准化程度天然优于餐饮、差于咖啡。但市场参与者内卷和设备技术进步已经在倒逼产品制作流程的标准化。2021年5月，奈雪的茶联合中国农业科学院茶叶研究所等权威机构制定首批新式茶饮产品类标准。其中，现制水果茶要求“茶多酚≥200(mg/kg)”、现制奶茶要求“蛋白质≥1.0(g/100g)”。头部品牌联合业内权威机构已初步制定出现制茶饮产品标准，有利于行业长期健康、有序发展。

3.2. 需求已具韧性：消费频次明显提升，初步实现消费者教育

需求端变化：第一，消费频次提升明显，成瘾性需求转化为日常性行为。艾媒调研数据显示：22年超9成新式茶饮消费者表示每周至少购买一次，其中一周多次占比同比提升18.2pcts，并且26.2%的新茶饮消费者表示未来会进一步增加购买频次。第二，日常化购买+线上消费习惯养成，让消费者对茶饮产品的性价比更看重。线上购买凑满减等，拉低消费者平均购买成本的同时，也降低消费者对茶饮单品的定价预期。2022年新式茶饮消费可接受最高客单价集中在11-20元区间，占比达到68.5%。第三，注重品质健康的茶饮消费已成趋势，初步实现消费者教育。食品安全和健康是影响消费者购买新式茶饮最重要的因素之一，艾瑞调研数据显示，2021年新式茶饮消费者做出购买决策时会优先考虑品质与安全、原料/成分健康度，其中44.50%消费者在选择糖度时更偏好少糖或者微糖口味。

3.3. 供给格局优化：疫后复苏在即，竞争边际趋缓

第一，疫情导致餐饮行业边际出清，政策优化后线下客流有望复苏。疫情期间，购物中心空置率爬坡，餐饮行业出现明显的出清信号。头部品牌凭借较充足的现金储备和租金谈判优势，仍保持一定的开店节奏。随着“二十条”的推出，防疫政策全面优化，线下消费场景有望逐步走向复苏。预计高线城市核心购物商圈将领先于市场，表现出较好的客流修复弹性，高端现制茶饮赛道将持续受益于复苏周期。

第二，高端茶饮先后降低价格带，打入更为激烈的中端价格市场。整体价格带从30-35元下移至25-30元，其中高端茶饮品牌喜茶率先降价，2月已宣布后续产品价格全面低于30元，15-25元产品占比保持在60%。奈雪随后也宣布大幅降价，推出9-19元的“轻松系列”，部分单品降幅超10元，并承诺后续“每月上新至少一款20元以下单品”。

第三，茶饮行业产品趋于同质，头部品牌上新速度阶段性放缓。2020-2021年，整体茶饮行业大部分品牌出新数量实现同比增长，但进入2022年，头部品牌出新速度趋缓，21年喜茶出新117款，平均每月饮品上新5.9款，22年截止11月底共上新64款，平均每月饮品上新3.8款，奈雪的茶上新产品数量也呈现减少趋势。

第四，直营品牌开放加盟，头部品牌强强联合，行业竞争格局边际优化。①直营品牌开放加盟：高端茶饮喜茶22年11月推出事业合伙业务，集中往非一线城市加密拓展。②头部品牌强强联合：奈雪收购同价位品牌乐乐茶43.64%的股权，成为第一大股东，并在7名董事会成员中有权任命4名董事(包括董事长)。乐乐茶作为仅次于喜茶、奈雪的第三大高端茶饮品牌，在华东地区拥有较好的品牌实力和消费者认知。奈雪将借助本次收购提升自己在华东区域的营销能力，通过业务协同进一步降低展店和供应链成本，减少不必要的行业竞争。同时乐乐茶以小店型扩张的拓店思路与奈雪契合，未来双方可以持续借鉴经验。③一级融资更趋理性：22年以来融资环境变化，以高投放换取收入增速的经营方式边际趋缓，一级市场对新进入者更加谨慎。根据红餐大数据，22年上半年投融资事件10笔，对比21年上半年18笔明显退坡。

结论：现制茶饮行业增速放缓，产品推新速度阶段性下降，品牌开启高质量竞争，行业格局边际优化，赛道进入洗牌周期。短期内茶饮行业在供给端和需求端都已经发生新变化，但长期看好茶饮赛道的逻辑没有本质改变。以奈雪为代表的高端茶饮品牌逐渐向中端茶饮市场渗透，行业加速洗牌，其中产品力突出、供应链完善、营销能力优秀的公司有望更快抢占更多市场份额。

4.竞争壁垒：产品稳定创新+全渠道出圈营销+供应链数字化建设

根据21世纪经济报道发布数据，奈雪的茶在2021年新式茶饮潮品牌中位列第二，潮指数接近第一名喜茶，远远领先其他品牌。对比其他茶饮品牌，我们总结奈雪的茶有四点竞争优势：(1)先发优势：行业发展初期开创性定义新式茶饮，并以独特的品牌定位在消费者心中建立形象；(2)产品力：坚持高质健康的产品定位，标准化流程高频出新；(3)营销力：全渠道的营销推广能力，通过会员体系/跨界联名，与消费者持续互动；(4)供应链：投资上游绑定核心供应商，数字化系统贯穿各个环节，提升运营效率优化成本开支。得益于以上四点优势，奈雪已积淀出一定的品牌势能，有望在后续更加激烈的市场竞争中脱颖而出。

4.1. 先发优势：开创性定义新式茶饮，积累品牌先发优势

作为茶饮行业创新者，享受品牌先发优势。①从品牌定位看，奈雪将自己定位为传承茶文化、关注美好生活的品牌，和当时多数茶饮品牌“时尚、活力、青春”的品牌定位进行区分。②从品牌形象看，早期以20-35岁追求品质生活的女性用户为核心用户群体，区别于喜茶追求“喝喜茶很酷”的品牌形象，奈雪的茶提倡“颜值即正义”的消费观感。③从门店设计看，奈雪前期对标星巴克主打社交空间均采用大店模式，虽然目前门店店型迭代调整，但当时优中选优的选址标准、风格差异的门店装潢都成功塑造了奈雪高端茶饮的独特品牌形象。

总结：在行业内发展初期，奈雪凭借独特的品牌特色和出圈的爆款单品，收获大批认同品牌文化的消费者。这种先发优势，为后续品牌形象塑造和品牌文化积淀蓄势。

4.2. 产品力：标准化上新流程，提高爆款成功率

产品矩阵：首创“茶饮+软欧包”模式，发展多元业务矩阵。奈雪的茶成立之初，首创“茶饮+软欧包”的双产品模式。截止2022年11月，奈雪的茶共有113款产品，其中包括47款茶饮、35款烘焙、16款零食/茶包周边和15款RTD饮料。其他茶饮品牌，如喜茶有93个SKU、乐乐茶71个、茶百道37个、CoCo67个。对比其他茶饮品牌，奈雪具备更加丰富的SKU数量和多元的产品矩阵，烘焙和零售产品的加入延展了消费时间段。

产品策略：经典款树立品牌形象，高频上新提升辨识度。①霸气系列作为奈雪的茶最出圈的产品，为公司贡献稳定收益。根据招股说明书和奈雪《2021年大数据报告》，2020年奈雪的茶三大单品(霸气芝士葡萄、霸气橙子和霸气芝士草莓)贡献公司饮品类销售额的27.6%，2020-2021年连续两年列入TOP3热销榜单。②同时密切关注消费者趋势，高频上新保持品牌热度、提升用户粘性。根据官方公众号信息，2022年至今，奈雪每月饮品上新3.5款，基本保持去年节奏。复盘近2年奈雪的外卖销售数据，新推单品高频出现在当月/下月的top5榜单，如：21年4月新推单品“多料椰椰杨枝甘露宝藏茶”为当月热销榜第5、22年3月新推单品“霸气芭乐青芒”为次月热销榜第5。新品上市消费者接受度高，再次验证奈雪持续推陈出新的产品能力。

CEO直接带队研发，标准化上新流程，提高爆款成功率。根据招股说明书，奈雪内部组建24人核心研发团队，由创始人彭心直接领导，制定完整的产品研发流程。新品从研发到上市的8大步骤：①确定最新市场趋势；②定期制定产品创新及改造计划；③确认采购原料；④精选测试可搭配的茶底料；⑤内部样品测试；⑥制定包装及品牌推广计划；⑦各大线下线上渠道预推广；⑧新品正式上市。奈雪的茶将上新流程标准化，以研发团队为核心，联合市场、营销、采购等多部门协同合作，提高新品上市成功率的同时，也确保新品变爆款后量产的货源稳定性，以及单品延展至系列产品的可持续性开发。

总结：虽然茶饮行业产品创新愈来愈卷，但奈雪目前已经形成较为完整的产品结构、清晰的产品策略，以及标准化的研发流程和专业的研发团队，能够较大程度提高再出爆款的成功率。

4.3. 营销力：全渠道营销推广，跨界联名与用户持续互动

跨界联名营销，接触更多用户群体。近年来奈雪的茶和众多餐饮品牌、潮玩IP、影视作品联名合作，推出产品包括海底捞联名款“霸气山楂草莓”、B.Duck联名款“奈雪鸭屎香宝藏茶”以及苍兰诀联名款“霸气东方石榴”。2019年8月开始，奈雪牵手全球知名艺术家，启动“奈雪CUP美术馆计划”，将艺术元素融入茶杯艺术。目前活动已经成功进展至第八期，奈雪通过活动热销限定茶饮杯、手提袋、周边和艺术家联名饮品套餐。根据官方数据，首期CUP美术馆首展即触达1000万人次。奈雪紧跟市场节奏，在内容、渠道、场景等方面找准切入点，积极选择契合品牌调性的合作伙伴，打造潮流爆款，在实现品牌相互引流的同时，成功输出品牌文化。

全渠道持续性营销，会员体系深度绑定粉丝。①线下渠道：坚定保留社交属性的常规门店，提供多元化的品牌体验店。门店作为品牌直接触达用户的核心场景，一方面奈雪仍然保留了具有社交空间的常规门店，坚定看好茶饮社交性的需求，另一方面奈雪在常规茶饮门店之外，还提供消费场景更多元化的品牌体验店(奈雪生活、奈雪的礼物、奈雪酒屋)，通过增加场景触达更多消费者，将品牌定位从销售“茶饮产品”进化为“生活方式”。②线上渠道：社交媒体公开营销投放,私域流量精准导流。选取小红书、抖音、B站等用户调性契合的社交平台进行营销投放，以短视频+软文+创意活动等多种方式进行，同时开通公众号、视频号、微信社群等私域账号导流提升付费用户转化率。③会员体系：完善的会员积分体系，增强用户粘性提升复购率。2019年9月推出品牌会员体系，设立1-6级分阶奖励机制，会员积分免费兑换品牌产品。2022年中报，奈雪的注册会员数量达到4900万名，同比增长34.25%，其中活跃会员数717万名，活跃会员复购率达到33.60%。

总结：茶饮品牌极其依赖营销来吸引消费者，奈雪的茶凭借跨界营销合作多次成功出圈，目前已经建立起线上线下的全渠道营销推广能力，后续继续完善内部会员体系，有望进一步提高消费者拉新和复购水平。

4.4. 供应链：投资上游绑定核心供应商，数字化系统提升运营效率

拆解高端茶饮的供应链可以发现：从采购订货、中央厨房预生产，到配送仓储，再到饮品制作、门店管理，最后将产品提供给下游消费者，整体链路较长。销售产品SKU越丰富，其中涉及的原料供应商越多、配送条件越复杂、门店操作越繁琐，因此如何精准化经营过程中的采购质/量、损耗率和库存水平，优化管理流程和门店成本支出，是奈雪的茶升级为优秀茶饮企业的难点，也是区别于业内其他品牌的亮点。

采购和生产环节：核心原料优选供应商，以投资并购方式深度绑定。分原料品类看：茶叶优选三方供应商、鲜果采用区域地采直供+大单品投资果园模式、果汁加工深度绑定优质厂商田野股份、咖啡豆部分使用投资品牌Aokka的供应渠道、包材通过持股企业遵道稳定供货。深圳设立中央厨房，辐射全国配送烘焙产品：2018年9月公司在深圳开设首家全国性中央厨房，为奈雪全国门店供应烘焙产品及零食。随着下游门店逐步采用Pro店型、取消现场烘焙厨房，预计将进一步加大对中央厨房的需求。

仓储配送环节：全冷链物流配送支持，九大仓及时调配原料。①物流：内部物流团队(6辆车组成，负责深圳市内配送)，外部合作30+家三方物流企业，均配备冷链物流能力。配送车辆定期清洁、消毒并配备自动热控设备和GPS设备，总部全程定位车辆并监控运输情况。②仓储：国内9个租赁仓库，(深圳仓库公司自运营，其余8个外包第三方运营)。长保质期原料(预包装食品和包材)在采购后集中保管在仓库，再调度配送至门店；短保质期原料(鲜果为主)直接配送门店。

门店运营环节：严格监控食品质量，建立门店月度考核机制。①质量监控：对到店原材料采取质量检查，并设立严格的存储条件。设立严格的质量控制测试，总部指派区域质量控制专员，定期监控门店库存使用情况及存放状况，在官方公众号进行月度披露汇报。②员工管理：入职店员参加为期数周的培训活动，建立综合的员工评估体系和激励机制(考量因素包含客户满意度65%、销售目标达成情况20%、店员管理20%、成本控制15%)，月度评选划分门店为三个等级，考核结果直接挂钩奖金，连续3月排名后20%的门店替换店长。

数字化系统覆盖全供应链，自上而下提升运营效率。2020年10月，公司推出自研的信息集成系统Teacore，截止目前所有门店均已部署。总结数字化系统对奈雪的三点帮助：(1)大数据支持产品创新，反向辅助原料定制：汇集线上线下交易的消费者数据，及时识别消费者需求变化，根据区域、季节、热点等变量因素，推出定制化新品。(2)控制库存水平，实现自动订货：库存管理系统实时准确追踪店内库存和原料库存。(3)优化门店人效/分配订单/解决投诉：门店端自动排班系统，AI学习分配制茶任务达到优秀店长水平；自动制茶机，减少制茶时间、降低人工成本；综合信息系统，联接总部和全国门店信息流，便于管理层掌握经营业绩；顾客评价系统，收集三方外卖平台的用户评论，及时发送顾客的投诉通知，解决用户反馈提高购买满意度。

总结：在供应链建设上，奈雪整体纳入了数字化系统，将其运用到总部和门店端的运营中。对内打通前后端数据，优化管理流程、节约各项成本。对外产/配/销一体化，辅助企业精准决策。

5.盈利预测和估值模型

按照品牌(奈雪的茶/台盖)分类对公司收入进行拆分，同时考虑到主品牌旗下不同店型受客流影响表现出的单店店效差异，进一步将其拆分为第一类茶饮店/第二类茶饮店。成本端，公司在总部和门店端大力进行数字化、自动化改革，有望进一步压缩刚性成本，有效实现降本增效。

营收端：关于开店数量：2019-2021年，奈雪的茶门店数327/491/817家。参考22年12月底奈雪最新门店数量，预期公司将保持现有开店节奏。我们合理预估22/23/24年门店净新增227/330/300家，其中一类茶饮店新增占比分别为70%/65%/60%。

关于单店销售额：根据22年中报披露数据，6月单店日均销售额达到1.3万，考虑到6月属于年内销售旺季，预计全年单店日销将略低于6月水平。12月全国防疫政策全面优化，使得23/24年客流恢复确定性提升，但同时考虑到产品单价下调、门店加密后日均订单量增长有限等影响，我们合理假设22/23/24年第一类茶饮店单店日均销售额1.20/1.50/1.60万元，第二类茶饮店0.84/1.05/1.12万元。

费用端：(1)公司引入自动制茶机和自动排班系统，将进一步压缩门店端人工费用率，同时公司RTD团队已基本组建完毕，总部人员在短期内不会有大规模扩张，总部人力成本有望在23年开始实现规模效用。(2)22年开始谈判“纯扣点”租金模式，未来2-3年内租金成本有望持续优化。(3)疫情期间外卖收入占比提升，带动配送服务费大幅增加，后续线下消费恢复，外卖费支出占比有望趋于稳定。

预计22-24年公司主营营业收入分别为45.93/73.64/95.04亿元，归母净利润分别为-2.67/2.16/6.73亿元，对应EPS分别为-0.16/0.13/0.39元每股。选取同样受疫情影响较大的港股餐饮企业海伦司、九毛九、百胜中国作为可比公司，同时考虑到奈雪处于快速开店扩张阶段，且成本改善效果明显，参考行业平均估估值水平，给予公司24年25x PE，对应市值168亿人民币。

6.风险提示

(1)疫情反复阻碍客流快速恢复：

防疫政策优化调整后，短期内全国多地感染人数剧增，影响居民出行意愿，短期内客流恢复不及预期。疫情反复若无有效控制，或将影响经济恢复及消费恢复。

(2)茶饮市场竞争加剧：

现制茶饮行业处于快速发展阶段，奈雪的茶目前居于市场前列，但整体行业进入门槛不高，产品可复制性强，公司可能面临被其他竞争对手赶超的风险。

(3)门店扩张不及预期：

公司计划以一线/新一线城市为重加密区域，并不断打磨店型为下沉开店做准备。但高线城市同价位品牌供给趋于饱和，商圈内可选的优质点位有限，门店扩张有可能不及预期，收入利润承压。

(4)产品的食品安全风险：

公司处于快速发展阶段，若不能及时发现茶饮产品质量控制体系的任何缺陷，公司将面临食品安全问题的索赔风险，同时品牌信誉度有所损坏。

关键词： 曙光乍现 厚积薄发